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浙商證券股份有限公司李丹,李逸近期對白云機場進行研究并發(fā)布了研究報告《白云機場2022年報&2023一季報點評：強化降本創(chuàng)效，23Q1盈利0.45億元》，本報告對白云機場給出買入評級，當前股價為15.94元。

白云機場(600004)
投資要點
白云機場2022年報、2023年一季報業(yè)績
2022年報：公司營業(yè)收入39.7億元，同比-23%；歸母凈利潤-10.7億元，虧損同比擴大6.7億元；扣非歸母凈利潤-11.2億元。2023年一季報：公司營業(yè)收入13.6億元，同比+10%；歸母凈利潤0.45億元，上年同期為-0.83億元；扣非歸母凈利潤0.38億元。
運輸數(shù)據(jù)：旅客吞吐量三年蟬聯(lián)國內(nèi)機場第一
2022年：白云機場旅客吞吐量2611萬人次，同比-35%；其中國內(nèi)旅客量2530萬人次，同比-36%；國際及地區(qū)旅客量81萬人次，同比+18%；貨郵吞吐量188萬噸，同比-8%。
23Q1：白云機場旅客吞吐量1369萬人次，恢復(fù)至19年的75%；其中國內(nèi)旅客吞吐量1285萬人次，恢復(fù)至19年的95%；國際及地區(qū)旅客量84萬人次，恢復(fù)至19年的18%。1-3月，旅客量較19年的恢復(fù)率分別為68%、78%、81%；國內(nèi)旅客量恢復(fù)率分別為88%、98%、100%；國際及地區(qū)旅客量恢復(fù)率分別為9%、18%、26%。
收入端：22年減免廣告收入1.65億元，23Q1免稅收入預(yù)計為0.3-0.4億元
廣告收入：2022年實現(xiàn)5.7億元，同比-32%，主要因為：基于疫情等因素，公司減免T1、T2航站樓廣告特許經(jīng)營商部分廣告發(fā)布費，預(yù)計對公司2022年收入影響約1.65億元，對2022年歸母凈利潤影響約1.24億元。免稅租金收入：基于免稅補充協(xié)議，我們預(yù)計22年白云機場免稅租金收入同比持平，約為1.2億元?？紤]到23Q1國際客流恢復(fù)至19年的18%，我們預(yù)計23Q1免稅租金收入同比基本持平，約為0.3-0.4億元。信息技術(shù)服務(wù)收入：22年為3.4億元，同比+6%。
成本費用端：員工人數(shù)連降5年，降本創(chuàng)效成效顯著
2022年降本工作力度空前，成本費用支出為近三年最低。2022年營業(yè)總成本55.8億元，同比-5%；其中，營業(yè)成本49.3億元，同比-6%；銷售費用0.7億元，同比-5%；管理費用3.2億元，同比-6%。員工人數(shù)連續(xù)5年下降，22年末為10168人，較17年末減少3502人，故2022年人員成本（=人工成本+勞務(wù)費）同比-6%，我們預(yù)計未來仍將保持下降趨勢；直接成本同比-7%、折舊費（=折舊費+使用權(quán)資產(chǎn)折舊費）同比-7%、水電費同比-5%。23Q1，營業(yè)總成本13.1億元，同比-5%；其中，營業(yè)成本11.3億元，同比-7%；管理費用0.8億元，同比+3%；銷售費用0.3億元，同比+37%。
未來展望：2023年看國際客流、免稅銷售恢復(fù)，收入成本剪刀差拐點或現(xiàn)客流方面，國際航班恢復(fù)趨勢明確，根據(jù)航班管家，4月17日白云機場國際航班量已恢復(fù)至19年的45%。
免稅方面，國際客流恢復(fù)后機場免稅銷售規(guī)模恢復(fù)確定性較強，公司議價權(quán)將大幅回升。2022年6月，白云機場與中國中免簽署免稅補充協(xié)議，此次合同調(diào)整，僅涉及疫情期間（即國際客流低于疫情前80%），不改變保底與提成孰高的計算模式，且只調(diào)整保底、不調(diào)整提成比例，因此，不影響疫后白云機場的收入預(yù)期。根據(jù)中國海關(guān)，23年1月白云機場免稅店銷售額1765萬元，人均免稅銷售額118元，為歷史最佳。19年白云機場免稅店銷售規(guī)模與客單價基數(shù)低，人均消費額103元，不到上海機場/首都機場的1/3，我們認為，客單價上行趨勢有望持續(xù)超預(yù)期，有望驅(qū)動機場業(yè)績超預(yù)期。
有稅商業(yè)、廣告方面，2022年十一前后，白云機場LV、GUCCI、Tiffany精品店（有稅）陸續(xù)開業(yè)，參照海內(nèi)外機場精品發(fā)展情況，我們預(yù)計2023年將有更多高奢品牌入駐，重塑機場有稅渠道商業(yè)價值。23年3-4月公司掛出T1、T2廣告、有稅商鋪招商公告，我們預(yù)計合同重簽即將落地、并將取得不錯的結(jié)果。成本端，我們認為過去幾年白云機場成本控制尤其值得重視，自T2航站樓18年投產(chǎn)以來，白云機場員工數(shù)量從17年末的13670人下降至22年末的10168人，凈減3502人，未來或?qū)⒗^續(xù)維持下降趨勢。
盈利預(yù)測與投資建議
三年低谷已過，23年將為國際客流明顯恢復(fù)與機場議價權(quán)明顯回升的關(guān)鍵一年。非航收入有望超預(yù)期、成本端有望維持下行趨勢，同時22年末可抵扣虧損的遞延所得稅資產(chǎn)6.4億元，公司有望迎來收入成本剪刀差。我們預(yù)計公司23-25年歸母凈利潤分別為5.65、18.07、27.51億元，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示
需求不及預(yù)期，免稅銷售不及預(yù)期等。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，天風(fēng)證券徐君研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準確度均值為78.45%，其預(yù)測2023年度歸屬凈利潤為盈利15.1億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預(yù)測PE為24.77。

最新盈利預(yù)測明細如下：

該股最近90天內(nèi)共有6家機構(gòu)給出評級，買入評級3家，增持評級3家；過去90天內(nèi)機構(gòu)目標均價為21.1。根據(jù)近五年財報數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，白云機場（600004）行業(yè)內(nèi)競爭力的護城河良好，盈利能力較差，營收成長性較差。財務(wù)可能有隱憂，須重點關(guān)注的財務(wù)指標包括：貨幣資金/總資產(chǎn)率、應(yīng)收賬款/利潤率、應(yīng)收賬款/利潤率近3年增幅、經(jīng)營現(xiàn)金流/利潤率。該股好公司指標0.5星，好價格指標1.5星，綜合指標1星。（指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5星，最高5星）